分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ong>

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板