核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减(ji什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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