文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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