平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或郑业成是否已婚 郑业成是几线演员是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增80郑业成是否已婚 郑业成是几线演员9亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端(du郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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