摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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