《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēn劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼g)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

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　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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