文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zàipp7塑料杯能不能装开水)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiàopp7塑料杯能不能装开水)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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