《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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