分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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