核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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