《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　<什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法strong>第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法