王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释pan>行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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