核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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