核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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