文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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