《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(b小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wè小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式i)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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