王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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