摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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