《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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