分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(s六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思hǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　<六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思strong>虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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